高力国际 高土地成交价暂未偏离市场基本面

http://www.haozhai.cn　　文章来源: 搜狐　　 2009-10-31 15:09

　过去数月中中国土地市场中不断创出的成交价格纪录，引发了市场对于土地市场泡沫，以及土地价格可能进一步影响物业市场的担忧。但我们认为这种担忧是过虑的，目前高地价并非普遍现象，而部分较高土地成交价格也并没有偏离市场基本面。以下分析将逐一解读。

　　去库存化与充裕流动性的双重影响

　　今年以来，由于房产市场回到去库存阶段，加之开发商资金状况趋于改善，土地交易市场也因此日趋活跃。与2009 年前9 个月全国房产销售面积同比上涨45%形成鲜明对比的是，同期开发商购置土地面积却下降22%。由此开发商补充其土地储备的愿望也愈发强烈。

　　央行于2003 年6 月颁布121 号文件规定开发商不得以贷款缴纳土地出让金，因此开发商买地能力直接取决于其资产与现金流状况。及至2009 年9 月底，大陆及香港主要开发商已在两地股市通过首次公开发行、配股及增发方式筹资超过1,000亿人民币，同时在债券市场也筹集了400亿人民币。除此以外，开发商还获得了1,500亿人民币信贷额度，以助其进一步改善现金流状况。

　　核心商业区的高地价

　　就上海而言，2009 年前9 个月非工业土地交易同比下降11.1%。可建面积下降更多，达14.4%（表1）。过去数月，上海核心商业区数宗综合用途土地拍出高达每平米27,000 至36,000 元的楼面地价纪录（表2）。而从09 年中期开始，土地价格高企现象亦蔓延到一部分市郊区域，如宝山，嘉定及青浦。与此同时的工业土地价格却基本保持稳定。

　　粗略估算显示，核心商业区看似高企的土地出售价格其实并未过多偏离市场基本面。如位于浦西市中心的商业用地楼板价为每平米28,000 元，其对应出售价格约在每平米50,000 元。而这一价格与浦西核心商务区目前甲级写字楼的评估价格相差并不太远1。从另一种角度，若以重置成本来看，陆家嘴区域以每平米36,000 元楼板价拍卖的商业用地，其土地成本所对应的销售价格也大致与浦东新建办公楼散卖价格相若。因此，高土地价格实则只合理地反映了当前市场状况下土地的稀缺价值。相对于2007 年8 月黄浦区163 地块拍卖楼板价高达每平米67,000 元而言，后者从重置成本或是收益率考虑，都显示此价格难以得到基本因素支撑（最终此地块于2008 年交还政府并将于今年晚些时候重新拍卖）。

　　非核心商业区及郊区的高地价

　　非核心区域的土地供应相对充裕，故远郊的高地价情况不能以土地稀缺性解释，其显示与中心商务区不同的因素。近期在上海非核心区域乃至郊区拍出的高地价(表3)显示：

　　(1) 买家皆为大型开发企业，如华润、中海、金地以及仁恒，这些企业通常能以较低成本在资本市场获得资金;

　　(2) 土地可开发面积较大，一般为10 万至30 万平方米，开发具有规模效应;

　　(3) 开发商皆有能力通过产品差异化提升价格。

　　发商还获得了1,500亿人民币信贷额度，以助其进一步改善现金流状况。

　　核心商业区的高地价

　　就上海而言，2009 年前9 个月非工业土地交易同比下降11.1%。可建面积下降更多，达14.4%(表1)。过去数月，上海核心商业区数宗综合用途土地拍出高达每平米27,000 至36,000 元的楼面地价纪录(表2)。而从09 年中期开始，土地价格高企现象亦蔓延到一部分市郊区域，如宝山，嘉定及青浦。与此同时的工业土地价格却基本保持稳定。而以上最后一点对于部分区域如普陀以及较偏远区域如嘉定及外高桥的高价地块尤其重要。在高地价下，开发商在市场逆转时有较少的缓冲余地，面临较大风险，因此需要设计差异化产品达到产品增值，以提升售价。而以上开发商在过往业绩中也证明能够通过提高差异化产品提升价格，如仁恒(浦东的仁恒河滨)以及华润(新江湾城的华润橡树湾)。

　　大型开发商在中心区域开发优势渐趋增强

　　一线城市核心商务区近期所成交的高地价土地表明，房产市场中越来越为大开发商所主导。这些开发商，包括方兴地产、金地、绿城等，或由于国企背景，或与手握资金的保险企业合作，或能够通过与海外基金成立合资企业获得资金支持，因而都具有强大的资金实力。然而如前文分析，在非核心商业区获得的高地价土地仍需通过差异化设计产品来获得增值，以达到一个较高的毛利率。

　　高地价也将导致房产行业的整合，驱使更多资金实力较弱的小型开发商走向二、三线城市。

　　中国经济自09年第三季度起显著回暖，市场担心有可能导致新一轮资金收紧，从而影响房产及土地市场。我们则认为，中国经济刚刚从全球金融危机中恢复，才站稳脚跟，政府仅会谨慎微调政策以防止挫伤经济发展。而明年的经济恢复性增长以及市中心区域本身的稀缺性将进一步支撑其价格上扬。因此，我们相信近期土地成交纪录反映核心商业区的楼板地价已达每平米28,000-30,000 元区间，若辅之以外滩全景观，则可达到更高的地价。而未来将拍卖的静安区49 号地块及黄浦区163 地块皆位于上海核心商务区，将进一步揭示土地市场交易价格风向。

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