房地产上市公司：概念腾挪 挥之不去的诱惑
http://www.haozhai.cn 文章来源: 证券市场周刊 2009-12-08 10:38
概念腾挪：锦龙股份
诱惑最先对应的便是投机，而投机最淋漓的体现则当属利用房地产概念所进行的资本腾挪。但腾挪本身并不能创造出任何财富，除了所谓的房地产概念，以及由此而产生的可资炒作的投机话题外，中小股东在绝大部分情况下实际上什么也没有得到。
锦龙股份(000712)在2002年之前是一家以牛仔布和自来水为核心业务的上市公司，由于经营不善和行业变化，公司2002年的净利润同比下降47.6%。2002年8月，公司临时股东大会通过了收购房地产公司广州市正信投资发展有限公司(下称“正信投资”)85%股权的议案。
正信投资与锦龙股份均为董事长杨志茂同一控制。正信投资对位于广州市的一个地产项目“东山锦轩大厦”拥有65%的实物分配权，该项目已于2002年7月取得了预售许可证。锦龙股份由此开始转型为房地产开发公司。
截至2002年6月30日，正信投资的净资产为1422万元，评估值为1.77亿元，85%的股份对应的股权转让款为1.5亿元，锦龙股份全部以现金支付，同时承担正信投资9000万元的负债。
锦龙股份公告称，“将房地产优质资产注入本公司，形成新的利润增长点，实现本公司发展的战略性转移。本次收购有助于锦龙股份以较小的代价，在较短的时间内完成业务整合和调整产业结构的任务，有利于提高其盈利能力和抵御市场风险的能力，有利于公司长远的发展。”从产业结构来看，公司的确是实现了完美转型，资产的质量似乎也不容怀疑。2003年东山锦轩大厦实现销售收入1.56亿元，净利润4463万元，弥补了传统的纺织和自来水业务双双衰退带来的收入影响，销售收入同比增长47%。
但所有这些只不过是一个腾挪故事的美丽表象，股东们实际得到的则完全是另一回事。在收购正信投资不久，2002年8月25日，锦龙股份董事会便做出决议，向中国银行清远分行借款2.6亿元，其中1.5亿元用于支付上述股权对价，其余1.1亿元用于正信投资房地产项目的续建投入。
换句话说，锦龙股份的房地产投资几乎是完全依靠银行借款实现的，公司2002年的债务权益高达125%。先不考虑由此给公司带来的财务风险，即便是从损益表本身来看，公司2003年净利润不但没有提高，反而从2002年的1200万元降至800万元左右。股权投资差额以及少数股东损益成为销售收入与净利润反向变化的主要原因。
由于锦龙股份实际上只拥有东山锦轩大厦55%左右的实际权益，因此虽然合并报表中的收入放大了很多，房地产项目产生的收益中有45%并不归属于公司股东，因此在东山锦轩大厦当年实现的4463万元的净利润中归属于上市公司股东的只有2466万元。而由于股权转让价格为收购净资产的10.6倍，所以在当年形成了1300万元的股权投资差额摊销，2.6亿元的借款即便按照4%的利率计算也会产生1043万元的财务费用。综合下来，该项目在2003年真正带给上市公司股东的净利润只有122万元。
随后几年的情况是：2004年与2003年基本相当，而2005、2006年正信投资开始亏损，2007年底该公司的股权以1亿元被转让，由于溢价转让而在当年显示为近2700万元的投资收益，平均相当于每年540万元的税前收益。
从2003年到2008年，锦龙股份一如既往地进行着各种各样的腾挪游戏。2003年12月，公司与正信投资一同收购了东莞市富麟实业有限公司(下称“富麟实业”)100%的股权，其中的75%来自上市公司第一大股东；2004年9月，同样的主体又联合收购了东莞市富鹏置业有限公司(下称“富鹏置业”)100%的股权，股权的出让方又为上市公司第一和第二大股东，两次收购合计金额约1.9亿元。
富麟实业与富鹏置业为东莞市蓝山锦湾花苑房地产项目的联合开发主体。但和置入正信投资一样，2004年和2005年的净利润呈直线下降趋势，从2003年的819万元降至2004年的654万元和2005年的254万元。与此同时，债务权益比却直线上升，从2002年的125%上升至2003年的167%和2004年的187%，并在2005年一举达到220%。
从2005年11月开始至2007年，锦龙股份先后将富麟实业与富鹏置业的股权全部转让。2007年4月，锦龙股份又以自有的土地储备相继成立了清远市锦龙正荣房地产开发有限公司和清远市锦龙正达置业有限公司(下称“锦龙正达置业”)，但在同年6月，以“引入房地产开发实力雄厚的合作方”为名将上述两公司49%的股权转让给广东东荣正明投资有限公司，在2008年12月又将锦龙正达置业的剩余51%的股份转让给了上市公司第三大股东。
同时，锦龙股份在2007年3月收购了第二大股东持有的东莞市金舜房地产投资有限公司51%的股份，但又在2008年12月将该股权转让给了上市公司第一大股东。锦龙股份2006年至2008年的主营业务早已陷入亏损，仅仅依靠上述股权的腾挪在损益表上记录了一笔相当大的投资收益。
总体来看，从锦龙股份涉足房地产的这些年中，为数不多的几个小型地产项目在上市公司和几大股东之间来回转换，上市公司在其中的地位和作用实在令人慨叹。现在锦龙股份又购得东莞证券40%的股权，或许一轮新的腾挪又要开始了。
失灵的稻草：武昌鱼
在国内房地产高涨的这几年中，不少行业陷入了低迷，自身的颓势与他人的火热形成了鲜明对比，当管理层面对如何实现企业持续增长的棘手难题时，进入一个新的行业，尤其是那些似乎正在蒸蒸日上的行业往往成为管理层的第一选择。企业的管理层希望在这个新兴的行业中掘取黄金，为公司找到新的经济增长点，但其背后的动机却总是让人觉得不慎稳健，与深思熟虑的投资决策相差甚远。武昌鱼(600275)的历程堪称典型。
武昌鱼原本为一家以水产品、畜禽为核心业务的农业类公司，由于业绩水平持续下降，公司在2002年开始资产重组，北京中地房地产开发有限公司(下称“北京中地”)51%的股权被置入上市公司，同时开始对农业相关资产进行剥离。
2002年年报中，武昌鱼管理层阐述：“作为传统的渔业养殖企业，经营业绩受自然环境、消费取向等不可控制因素的影响较大，加之产品结构单一，市场范围狭窄，抗风险能力较弱，渔业养殖业收入及利润较稳，但公司如不积极进行产业调整，则公司的实际效益将不能满足公司高速成长的需要。”因此“管理层锐意改革，积极调整产业结构，寻求高盈利产业支撑，涉足盈利能力较强的房地产行业，以保持公司的可持续发展，维护全体股东，尤其是中小股东的利益”，公司将“通过使用募集资金、自有资金及银行融资，加大对新增业务的投入，为公司的发展提供新的活力”。
虽然武昌鱼2002年净利润同比又下降了20%，但毕竟公司似乎已经完成了从麻雀到凤凰的巨变。而到了2003年，也就是公司置入房地产资产的第一个完整会计年度，原本“销售看好”的北京房地产项目却“因为国家政策使房地产贷款的规模紧缩，使公司后继资金投入产生困难，推迟了竣工项目工期，影响了销售”，销售收入同比下降96%，而由于公司对北京中地的溢价收购，2003年的股权投资差额达到2000多万元，净利润同比下降97%。
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