花旗风投“阴阳局”
http://www.haozhai.cn 文章来源: 21世纪经济报道 2010-01-25 14:03
当时，于晓联合了分布在中国26个省份盖茨品牌的代理商，以这26家没有股权关系的经销商构成的松散网络为基础，以其现有的运营资产，特别是供应商关系、客户关系、管理和销售团队为核心，寻求资本市场的支持，力图建立覆盖全国的汽车零配件分销和零售网络，在高速成长的中国汽车售后市场打造一个领先企业。
在融资过程中，花旗风险投资于2005年7月表示对优配的理念、经营模式和团队具有特别兴趣。2006年1月，经过反复磋商之后，花旗风险投资与筹备中的优配签署了“投资意向书”。
投资意向书约定与上述经销商以及管理团队共同投资设立优配公司，各方同为共同投资者。于晓表示，共同投资者也就意味着三方在新公司中都占有股权。
事实上，并购方案包含现金及股权两方面。花旗风险投资承诺投资4000万美元现金，占新设立的优配公司61%的股权，这可推算出新公司价值为6650万美元。经销商和管理团队占新公司的39%股权，价值为2650万美元。
股权的价值是对经销商进行审计后，在2005年EBITDA（即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）的基础上，按照4-5倍市盈率作价得出的。
于晓认为，股权部分实际上对应着经销商的经营能力，这包含了经销商的核心运营权益以及持续为优配公司提供服务；还包括经销商的无形资产，亦即对于贸易商最重要的客户关系、供应商关系、管理和销售团队以及包含在内的经验、知识和技巧等。
而支付给经销商的现金则对应其所持有的存货以及固定资产，这些由新公司按采购成本或折旧后成本购买。
“现金可以使得经销商们把以前的投入都变现了，股权则可以让大家进来一起做，一起随着公司发展。”于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。
在交易结构上，先在开曼群岛设立离岸公司，花旗风险投资、管理层、经销商分别按照各占股61%、20%、19%的比例认购其股权，其中经销商和管理层无需现金出资，凭其现有运营权益和未来经营获得“免费股权”。然后由这家开曼公司来并购国内经销商公司的全部股权。
2. 股权变期权
为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的存货和固定资产。
但这一交易结构在2006年遇到了政策障碍。2006年8月，中国商务部颁发了10号令，即《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”）。该并购规定第四章对于外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司做出了专门规定。
10号文在两方面对已有的并购方案作出了限制。10号文规定，境外公司如果以股权并购境内公司，境外公司应该是一家上市公司。同时，10号文还规定， 境外公司并购有关联关系境内公司的，要报商务部审批。
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