金岩石：中国楼市处于超级泡沫中段
http://www.haozhai.cn 文章来源: 东亚经济评论 2010-04-22 10:08
金岩石，1989年毕业于南开大学，获国际经济学博士学位，1987年-1989年为哈佛大学索罗斯基金学者。1990年进入美国证券业。2001年底 回国，2004年-2005年受聘为全国人大财经委《证券法》修订小组世界银行技术援助项目专家。现任国金证券首席经济学家兼上海交通大学海外学院金融研 究所所长。
我们目前都关心中国宏观经济处在哪个阶段。一年之前大家关心的是什么事情？一年半之前黑云压城，大家都在谈论百年一遇的金融危机；一年半之 后阳光明媚，我们又看到了房价高涨。一年半的时间当中我们什么都没做，我们只做了一件事就是印钞票。
1992年或是超级泡沫起点
很多人说，一场金融海啸是少数金权家族的阴谋，如果全世界这么多人都被少数人玩了，而到今天我们找不到他们，这不等于侮辱人类的智商吗？政 府说，是因为华尔街的贪婪。华尔街什么时候不贪婪了？
那么，我们还有没有其他的解读？我当年去哈佛的资助人索罗斯先生提出了一个新的定理，叫“超级泡沫假说”，而且是长期的超级泡沫。他用这个 假说，同时用大家所熟悉的经济周期理论得出一个结论：2007、2008年发生的金融海啸是两个经济周期的叠加，两个泡沫同时破灭，一个泡沫是次贷危机。 但是他同时提出，还有一个25年的超级泡沫，是通过股市、楼市、金融货币互动形成的，这个泡沫在2007年由于房地产泡沫的破灭同时诱发了一个25年长周 期的泡沫破灭。
如果我们超越国家，站在一个大宏观的市场体系当中，把金融看作一个全球化市场，我们就能够理解，2007年、1997年、1987年、 1977年，每10年一次的金融危机和我们形影相随，每一次由于它发生的地点不同，人们都能找出具体原因。但是我们回头看，它发生的地点虽然不同，但是它 发生的经济特征和表象完全一致，也就是它发生在财富相对多、财富增长快，或者二者同时具备的地方。我们今天说我们大国崛起，说我们领先全球复苏，不等于在 宣布我们正在走向下一个泡沫破灭的周期吗？10年，哪一年呢？2017年。
我们再看25年的周期，索罗斯先生是怎么分析的？他说，由于现代金融市场不断地创造着各种创新工具，而所有的创新都是让我们生活当中的金融 杠杆越来越高。我们以这个命题来解读中国经济，1992年，邓小平南巡，央行正式成立，中国的《证券法》正式实施，70个大中城市开始了住房按揭贷款。我 们把这四个事件放在一起是不是可以把它理解为，1992年是中国超级泡沫的起点？那么，把1992年加上25年，是哪一年呢？2017年。
为什么我们会面对这样的周期？资产泡沫的生成、破灭，再生成再破灭已经代替了传统的工业经济周期。
当我们理解了这样一个经济周期的概念，我们要面对的是超级泡沫或者资产泡沫，也就是我们今天抱怨的楼价背后的原因究竟是什么？我们都知道， 市场是中国改革的中心，但是什么叫市场？我们把现代市场经济画成两个圆圈，一个是实体经济。在这个市场当中，交易的核心是商品。但是现在越来越多的人开始 接触到另外一个经济循环，也就是虚拟经济。而在这个市场当中，人们交易的不是商品，而是预期，当人们未来的预期变成了今天的交易，我们开始进入了一个虚拟 经济的循环。当虚拟经济的循环和实体经济的循环共同构建了一个双循环的市场，我们就必须理解决定每一个人的生活状态、经济周期的一个最重要的因素，那就是 货币。
2009年，中国实现了保八的增长。全球五大货币在2009年总量增长了8.38%，但是其中增长最快的是中国，总量增长了27.59%。 全球五大经济体GDP的构成，也就是实际产出的构成是怎样的？美国用8.3万多亿美元的货币生产了14万亿的G D P，占比接近36%。而中国呢？用超 过8.8万亿美元的人民币生产了不到5万亿美元的GDP，占比不到11%。中国成为货币第一大国并不真正意味着强大，我们今天10.91%这样一个市场份 额还不到当年甲午海战前夕清政府在全球经济体中地位的一半。
经济问题就是货币问题，当货币流出来，它必然选择流向。通过货币现象来理解现代市场经济，我们就会看到现代市场经济存在着一个新的定律，以 实体经济作为支点，以货币作为杠杆，金融家经营的是杠杆率。以实体经济的财富作为支点，以货币作为杠杆，金融和政府为什么有这么强大的力量？是因为我们生 活当中还有第二个财富，那就是虚拟财富。实体财富是支点，货币金融是杠杆或杠杆率，我们撬动了一个巨大的虚拟财富。
房地产具备再分配财富功能
我们所追逐的财富到底是什么？经济学家告诉我们，财富本来就没有，因为人性的贪婪，才把我们不需要的东西变成了财富。在座的人买股票，你需 要它吗？
我们怎么去理解这种财富？当我们脑子里有阿基米德定律就会发现，被实体经济和货币所撬动的一个新财富是什么呢？就是流动性溢价，是以预期和 交易为基础而形成的流动性溢价，其中绝大部分就是资产泡沫。泡沫就是财富，我们只有正视它才会理解生活中的所有问题。为什么流动性溢价就是大家所追逐的财 富？2004年，我第一次讲楼市，你们到网上还会查到我当时讲的，房价下跌只能是一个幻象，为什么？因为土地的“招拍挂”一定会把土地的稀缺性和财富效应 融为一体，带来的结果就是在公开透明的条件下把资产泡沫吹高。泡沫和财富是一物两面。价值在流动，价值在贪欲中流动，泡沫在恐惧中升腾。
要理解新财富就要理解流动性溢价，流动性溢价来源于货币，因为货币是具有最高流动性的特殊商品。所以，当货币成为财富之源的时候，我们才能 理解，为什么我们发发纸就能够走出金融危机。G20会议怎么化解金融危机？就是大家统一了认识——— 发货币。财富是什么？财富就是风险，金融把风险变成 了财富，让大家疯狂追逐。带来的结果是，劳动创造财富，你只能做支点，因为你能创造财富，是因为你能就业，你能就业，是因为有货币才有了你就业的机会。这 个世界颠倒了，我们要理解时代在发生变化，现代社会我们追求的是什么呢？追求的是一种新财富，而这种财富代表着一种新的生活方式，富贵险中求，财富即风 险。
城市化代表了两种财富的转换，秘鲁经济学家索托说这个世界有两种财富，一种是不流动、不交易的，一种是可流动、可交易的。拥有前者就是穷 人、穷国，拥有后者是富人、富国。我们通过工业化、城市化、全球化开始转换我们的财富本源。我们追逐的财富是由什么构成的？预期、交易和流动性。
我们所追逐的东西，绝大多数都来源于货币，当货币的流动性通过现代金融转化为资产的流动性，我们开始陷入了流动性崇拜，流动性崇拜使得每个 人开始走近现代社会的财富陷阱，而这个陷阱来源于货币幻觉。
大家理解了流动性溢价，我们才知道财富的本源，财富的本源使得我们改变了对世界的认识，所以我们产生了困惑，困惑来源于现代市场经济。中国 经济从1992年以来始终保持着高额货币发行，高额货币发行驱动高额政府投资，追求高增长、化解高失业。这样一个“四高”构成了一个经济循环，驱动这个经 济循环的源头——— 货币在推动了增长之后去哪里了？我们都知道，货币如水，覆水难收。所以我们要管理通货膨胀预期，为什么？因为发出来的货币我们不想把 它收回去，于是就出现了两个通货膨胀。
水池子里的东西和水桶里的东西不一样，水池里面就是我们关心的股市、楼市、奢侈品等，水桶里是消费物价指数。如果你站在一个决策者的立场 上，我们要通过超额货币驱动增长创造就业，当这个目标实现之后，我们要货币往哪走，是流进水桶还是水池？流进水桶，就是让多数人在通货膨胀的威胁下失去工 作；流进水池，就是让少数人在泡沫的追逐中铤而走险。富人赔光了要自杀，穷人赔光了是要杀人的。所以货币流向哪里，就是选择少数人自杀还是多数人杀人的道 理。明白了“四高”的经济增长模式，你就必须支付代价——— 高房价，而承担着高房价的人心里不踏实，因为你知道这东西不值，但是你还拿着它，因为你贪 婪，结果是你在追逐财富的过程中为社会化解了风险。
两极分化的背后是货币和人性，每一个人都在自己的选择中不断扩大着两极分化。情绪化的争论却忘记了事情的本原，中国房地产市场变成了一个再 分配财富的市场，但是我们又必须通过高房价来化解高失业，在这两难之中，我们没有别的选择。
三年一上升周期，从复苏走向繁荣
我们把股市、楼市放到经济周期里看，看两大周期就能理解在10年一个周期的金融危机当中，我们把危机和萧条两个阶段通过货币的投放变成了一 个阶段，也就是我们用发货币把市场中造成的窟窿都填上了。如果没有这场金融危机，我们在2009年依然保持着2007年、2008年的货币投放，我们会看 到许多人破产、失业，但是货币一旦像水一样注入到经济体系当中，它就通过股市、楼市的相互激励变成了大家追逐的虚拟财富。
理解了货币，理解了股市、楼市，我们才会理解在一个10年的周期当中，我们用货币缩短了危机和萧条，所以我们今天进入了复苏的阶段，复苏如 何迈向繁荣呢？大家记住一个传导机制。股市暴跌，3-6个月传导到楼市；楼价暴跌企稳，股市领先翻盘；股市暴涨，3-6个月传导到楼市；楼市暴涨，3-6 个月传导到土地，楼市和土地双方上涨，新屋开工率上升，这才会通过50-60个关联产业把泡沫化的复苏传导到实体经济，转化为实体经济的复苏，我们正处在 这个阶段。记住这个传导顺序，以后你赶不上第一波，你也能赶上第二波，中国3-6个月，美国6-9个月，欧洲、日本9-12个月。
按照这个阶段，我们确定了去年是在货币驱动下V形翻转，今年是虎年，年初我讲了“卧虎”，就是不涨，股市、楼市在今年都会以一个平字作为基 准。但是，2012年是龙，龙行天下，所以从经济周期的角度，我们确定了去年的V形复苏，然后从股市、楼市的泡沫化复苏传导到实体经济中的基本面复苏，然 后再看到经济繁荣，于是股市、楼市和基本面相互激励，我们要看三年一个上升周期，从复苏走向繁荣。当我们把1992年定义为中国长期超级泡沫的起点，现在 处在哪段呢？处在这个泡沫的中后段，在城市化的进程中，股市、楼市背后是金融地产。金融地产是城市化的两大驱动器，城市化代表着一个新的生活方式。新的生 活方式代表着一个新的产业集群，而这个产业集群简单说就是20个字：金融地产、交通运输、文教卫生、吃喝玩乐、新闻八卦。未来GDP的90%就来源于它 们。
在城市化进程中我们就要理解，房价是由什么决定的？发展中国家——— 就是开发商国家。发达国家，英文怎么念？Developed ——— 开发完了的国家。所以，我们不能拿开发完了的国家和正在开发的国家直接对比，开发完了的国家房子是消费品，作为消费品，房价是由两个指标决定的， 一个是10年-15年的租金回报率，一个是25%-30%的家庭可支配收入。按照这两个标准，中国房价有没有泡沫呢？肯定有。人们为什么要铤而走险，接受 高房价？
我们把开发商国家的阶段理解为一个人口流动的城市化进程，我们再把股市、楼市理解为现代社会财富循环的蓄水池，就可以看到人们追逐房子是把 房子当作财富，人们追逐房子进入城市，是想挤入未来财富的富人圈。中国的房价，特别是大城市的房价不是由租金回报率和收入决定的，而是由人口流动和货币流 动决定的。
人口流动、货币流动在城市化的进程中，逐渐地创造着现代的都市文明，以流动性溢价作为核心的现代财富就是现代都市文明的支柱，于是城市化的 进程来源于人性，小富进城，大富进京，然后去城市化，穷人进城，富人下乡。但是为什么在亚洲国家，人们只想进不想出呢？城市化带来的结果是我们在文教卫生 的投资都走向了城市，于是一旦离开了城市，不仅生命没有保障，也不可能有好的教育和医疗，也就意味着不仅你，连你的后代都会永久性地被排除在现代财富之 外。
亚洲超级都市模式不断在重复，我们把超级都市圈作为亚洲城市化的模式，我们就能理解当年的日本。日本的楼市是怎么走的？上世纪50年代 --70年代地价暴涨，20年当中地价涨了500倍，1961年地价涨了43%。从1971年之后，地价上涨趋缓，8%-10%。在房价涨得最快的6 年，1985年-1991年，土地价格几乎不涨，只有7%左右，这时候，房价不仅脱离收入而且脱离了地价，开始特立独行飙升，我们现在处在哪一段？我们现 在处在地价飙升阶段，等到地价不涨，房价继续涨，那就离死不远了，然后房价暴跌、地价暴跌，从1992年到现在，日本地价跌了50%，房价跌了70%。日 本是超级泡沫，和中国类比，我们正处在这种超级泡沫的中段。
资产泡沫正在形成，索罗斯讲的长期性超级泡沫实际上是给大家提出了一个新的理论：泡沫可以居高不下、长期存在，泡沫不是必然破灭。在泡沫居 高不下、长期存在的状态下，我们有足够时间、智慧把泡沫化虚为实。如果我们能够做到这一点，就化解了世界难题。如果政策得当，我们让房价平稳上涨，有可能 躲过2017年这一劫，但是躲过这个劫，也躲不过2025年这一劫，那就是中国城市化的结束。□金岩石
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