创业板：谁接最后一棒
http://www.haozhai.cn 文章来源: 财新网 2010-05-24 16:51
5月20日，创业板四只新股上市。其中两只股票开盘即“破发”。曾以85元创下创业板历史上第三高发行价的奥克股份（300082.SZ），上市首日收盘跌幅高达9.91%。
截至21日，处于“破发”状态的创业板个股已有35家，占到全部创业板公司的四成。
“太高了。”一位刚刚完成创业板承销项目的投行人士认为，创业板的价格早已透支了未来，毫无理性可言。自3月来，一些券商甚至认为，创业板已经出现了系统性风险。
当前价格水平，按一季度末的业绩，创业板的平均市盈率仍高达80多倍，约是中小板的2倍。而沪深300的平均市盈率，只有14倍左右。
中国创业板去年10月30日开市，至5月20日，上市企业迅速扩容至82家。根据申银万国编制的“申万创业板指数”，创业板自2009年11月5日的1000点起步，至今年4月13日已达到1334点的最高位，而同期上证指数仅仅上涨了6个点。创业板的换手率也几乎是主板的4倍。
今年初以来，公募基金不耐主板死水一潭，纷纷进场创业板，事实上起到的推波助澜的作用，正如“巨鲸”进了浴缸。
“风险即将显现。”某业内资深人士说，“让市场惩罚他们吧。”
4月15日后，申万创业指数在短短1个月间已经跌去28%，跌至954.31点，惨烈程度也远超过了同期上证综指。如明星公司碧水源（300070.SZ）从4月26日的175.58元高价，下挫到5月18日的106.01元，市值跌去40%。
但同期创业板新股发行和上市还在不断刷新纪录。4月30日上市的国民技术（300077.SZ）成为最新超募王，超募7.1倍，实际募集资金额23.8亿元，更曾成为两市第一高价股，目前158.29元的股价对应2009年利润的市盈率为147倍，对应2010年预测利润的市盈率倍数亦高达108倍。
创业板的暴涨暴跌，这并不令人意外。但如此扭曲的市场状况竟能持续至今，根源何在，希望何在？
“鲸鱼”入场
“定价这么高还超募这么多，这说明什么？”国信证券一位投行人士反问。“钱烧的呗！”
“中国人投资渠道相当有限，不能买房，就只能投股票和金子了。”一位投行人士说。
在创业板开设伊始，参与者主要是散户。主要的机构投资者如保险资金被保监会明令禁止进入创业板市场，而券商自营资金也在监管层的窗口指导之下，在创业板进入有限。但公募基金的进场彻底改写了这一格局。中国的公募共同基金的总规模已经达2.3万亿元，而创业板的市值还不到3500亿元。即使是少比例的公募基金进出创业板，也将对行情产生决定性作用。
目前能够在创业板随意进出的大资金主要就是公募基金和一些私募资金。私募资金追求绝对收益，敢于承担风险。然而公募基金的委托人是普罗大众，投资目标与风险承受能力与之相去甚远。
在创业板开板之初，监管当局未表态，公募基金并未大规模进入，仅仅进行一些打新等。然而进入3月以来，公募基金一改早期的观望态度，从单纯打新盈利转而热切地投资二级市场。
“本来是想让公募基金根据契约新设专投创业板的基金，结果刚松了口，公募基金就急不可耐直接进去了，没有专门另设基金。”接近监管机关的知情人士称。
神州泰岳（300002.SZ）一季报显示，其十大流通股东中有八只基金，且其中六只都是银华基金管理公司旗下基金。神州泰岳的股价在4月12日登顶至237.99元，但到上周几乎又跌去40%。华夏基金也大举出手，成为近十只创业板股票的第一大股东。
据不完全统计，在目前600多只开放式基金中，有七十余只出现在创业板股票十大流通股东名单中，而这些基金在净值排名上均比较靠前。
“创业板个股盘子小，易于炒作和操控。”业内人士说，“公募基金动辄上百亿的规模进场建仓，不用多少筹码，价格肯定上去，净值也上去了。”如果同一家基金管理公司下的几只基金进入同一只股票，客观上很容易相互拉抬，增加或者稳定基金的净值。
“如果不遇到大规模赎回或者流动性危机，这种市值的虚假性基本上就不会暴露。”上述人士说。
“基金对于排名的渴望直接引发了他们投资创业板的热情，从询价开始就报高价，之后又不断买入，这么小规模的市场，活生生给撑大了。”某券商高管说。他预计，创业板的热潮还将持续。
粗略计算，创业板平均换手率接近5%，约是中小板的2倍，是A股的4倍。
发行改革的困境
创业板公司从发行伊始即显现出发行定价超高、超募倍数不断上涨、“破发”和高市盈率发行并行的乱象。
“这就是一个供求关系问题，卖得太少，价格自然就高。”一位投行人士表示。“询价制的技术细节并不重要。”
2009年6月10日，证监会宣布改革新股发行体制，取消了监管部门在发行定价上30倍市盈率的窗口指导，希望由市场来决定价格。
从效果上看，一二级市场的价差显著减小，新股上市首日爆炒现象改善，但却“按下葫芦浮起瓢”，新股发行价格高企。
创业板企业发行后市盈率从第一批到第四批，层层抬高，第一批平均为50到60倍，第二批则上升至60到70倍。在2月的“破发”潮中率先破发的第三、四批创业板公司，平均市盈率分别为78.1倍和88.6倍。
随着市场的修正，4月底5月初发行的九只创业板股票定价上有所收敛。除海默科技（300084.SZ）仍达到78倍之外，其余八只个股市盈率倍数分布在52倍至69倍之间，但仍是高处不胜寒。
一位外资投行分析师称，二级市场与一级市场价格的互动，正如一步一步的阶梯。他认为，创业板回归一个理性的估值仍需要不少时间。
“对一个比较看好的公司，我曾壮着胆子报出比询价区间上限高出20块的价格，最后还是没有配售成功，因为定价比我的报价还高10块钱。”一位券商自营部门人士说，一些机构在创业板股票询价过程中的非理性，令人吃惊。
4月中旬，深交所总经理宋丽萍等市场人士建议，应引入定价发行、储架发行等方式，为创业板、中小板发行人提供其他IPO机制的自由选择空间。储架发行是指上市公司根据实际的资金需求择期分批次地实现在市场上融资。
由于法律规定的原因，存量发行在中国尚有障碍，但储架发行和定价发行并无限制。中信证券研究所高级经理王韧曾在一次研讨会上表示，如果能够分批次按需求进行融资，买方将会更了解公司和项目的价值，在报价上更为合理，超募现象也会得到很大改善。
但王韧认为，发行定价过高和超募这两个问题是结果，根本原因在于新股发行节奏受到控制，供应不足，加上证监会严格审批实际作了“质量担保”，才提供了炒作的土壤。
“未来改革的重点，还是新股发行节奏的市场化，从现在的核准制过渡到注册制。”他说。
和取消核准制相配套的制度，即退出机制的阙如，这恰恰是主板多年来的痼疾。
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