“保送”农行上市

http://www.haozhai.cn　　文章来源: 财新网　　 2010-07-05 10:19

      中国农业银行（01288.HK，601288.SH，下称农行）认清市况，决心调低A股定价，发行价格区间每股2.52元-2.68元。这已比港股定价低了一成三，也和承销团建议的询价区间相差甚远。

　　接近农行大股东的权威人士透露，6月中旬，中央汇金公司高层建议农行尽快给高层报告，就可能出现的低迷情况提前打个“预防针”。

　　知情人士透露，农行曾找到汇金公司，表示此前针对参与三大行再融资的配股计划。因大股东未明确表态，市场一直存有疑虑。而汇金有责任让低迷的银行股回到合理区间，改善农行的上市环境。

　　6月21日晚间，汇金公司对外公告称，将积极支持工、中、建三行采取包括配股在内的再融资方式有序补充资本；汇金公司权威人士也对本刊记者表示，对于参与三家银行“A+H”配股所需资金，汇金已有解决方案，确保及时、足额参与认购。

　　不过，此举并未能扭转银行股和大盘一样的惨淡市况。近日上证综指已经连创新低，跌破2400点一线。

　　据截至6月23日完成的询价结果，农行28日公布了低于预期的A股价格区间。次日，A股仍以大跌108.23点收场。当晚，农行在香港举行公开招股前记者会，副行长潘功胜通过视频表示，A股定价区间科学、合理，将实现发行人与投资人的双赢。

      无奈妥协

　　农行A股发行价格区间对应的2010年动态市净率水平为1.53倍至1.57倍，早前公布的H股发行价格区间为每股2.88港元-3.48港元，对应的2010年动态市净率为1.55倍到1.79倍，考虑汇率因素，A股上限与H股约一成三的折让。

　　以约1.6倍市净率定价，曾是农行高管路演期间调低预期后能够接受的定价底线。“如果再低，就会成为国内已上市银行中发行价最低的银行。”一位投行高管这样解释底线的由来。

　　农行首次公开招股（IPO）启动之初，一些投行高层人士就直言不讳：由于当前市况低迷，加之农行自身基础管理薄弱，该行如果执意选择近期上市，市场愿意接受的发行价格可能只有每股2.5元左右，对应的2010年动态市净率或不超过1.6倍。

　　不过，在6月19日召开的推介会上，主要承销商给出的定价上限甚至超过了4元/股，对应的动态市净率高达2.4倍以上。

　　“农行管理层上市心切，承销团队也一直在迎合农行管理层的心理需要。”一位投资银行家认为，各家投行对于市况和农行自身情况了如指掌，明知当下发行，市场估值不会超过中行目前的市净率水平。

　　在上述推介会上，一位农行高管也认为本行的可比对象是净资产收益率（ROE）更高的工行、建行，而非中行，“农行ROE去年是20.5％，工商银行和建设银行的ROE差不多也是20多个点，中国银行去年是16.6％。”

　　接近交易的知情人士透露，直到反向路演开始后，来自海内外投资者的报价区间出来，农行管理层才似有所悟。

　　“投行内部应该有严格的防火墙，承销商的分析师团队做出的分析员报告也应该是客观中立的，应该独立于其商业行为之外，但结果还搞起了内部竞赛，给出脱离实际估值的报价。”上述知情人士称。他指的是几周前的询价阶段，承销商分析师报告纷纷报出高价，引得市场一片哗然。

　　该人士透露，在真正根据询价结果选择发行价格区间时，农行高管与投资银行之间甚至“吵了起来”。尽管极不情愿，但市况的持续低迷和市场的冷淡反馈，让农行在最终确定价格区间时，不得不对市场做出了妥协。

　　有投行高层预测，如果市况持续低迷，农行最终将以区间下限定价，或者采取适当缩减规模的做法，来保证发行的“体面收场”。

　　他进一步表示，从历史经验看，中国电信上市时，其承销团队就最终采取了缩减发行规模的方式，保证了发行效果。另有知情人士称，由于高层对农行上市的预期首先是“发出去”，价格、规模次之，如能换取发行功成，也在情理之中。

      “灰色”纾困

　　就在农行H股招股前夕，一位香港的投行高管看到，从香港国际机场出来后长长的隧道里，都是农行的广告，香港的大街小巷也都被农行的宣传所占据。“农行花了不少钱做宣传。按理说在上市前不能如此。过去就有一家不太知名的中国公司，因为在上市前大举投放广告而遭到了监管当局的警告。”他说。

　　由于定价基本接近市场预期，加之农行在两地均配置了多个保险栓，近期市场屡屡传出农行遭到踊跃认购的消息。不过，资深市场人士表示，在H股，农行仍有相当一部分股票有待散户认购，如果市况持续低迷，不排除有“破发”可能。

　　低迷的市况，以及投资者对农行的忧虑，都影响到了农行在香港市场的发行前景。6月30日H股招股首日，在几家收票行门口，并未出现其他国有大行上市出现的普通投资者“打蛇饼”（即排长队）领表的现象。

　　同日，港交所主席夏佳理向媒体表示，虽然农行集资额庞大，但市场资金充裕，即使市况波动，对招股影响也不大。他认为心理影响比实质影响大。

　　银行间市场交易情况显示，5月底开始的资金紧张压力正在趋缓。但业内人士对内地市场的资金形势少有乐观判断。招商证券债券销售交易部彭文静认为，资金面好转“跟央行持续资金净投放有关”，5月最后一周开始至今，央行公开市场操作已累计净投放超过8000亿元。对未来一段时间的资金面前景，彭文静认为，农行招股的一两周内资金面仍会稍紧。

　　安信证券固定收益分析师王昌俊认为，目前还不太好判断资金压力会缓解到什么程度，到底是从此前的过度紧张向正常水平调整，还只是短暂恢复，仍有待观察。

　　事实上，为了保证发行成效，农行在发行规模和比例的设计上已经做了多重安排，比如引入了较多的基石投资者，有意降低散户认购比例。

　　知情人士称，由于对市况和发行前景的忧虑，农行加大了对基石投资者的配售比例，每家投行都有需要完成的配额。从农行公布的基石投资者名单和认购金额来看，除来自中东的卡塔尔投资局和科威特投资局出手阔绰，其他机构大多只认购了一两亿美元。

　　也有一些机构是看好和农行未来的合作机会而参与配售。比如渣打集团6月30日公告称，将于农行在香港H股招股中投资5亿美元。渣打集团行政总裁冼博德在公告中表示，此项投资有助于双方进一步发展长远关系，落实新近签订的战略合作协议，共同开拓业务机会。

      薄利多销

　　在发行计划中，农行按照常规，将通过“绿鞋”机制为发行成功“保驾护航”。如果不行使超额配售权，该行将发行254亿股H股，相当于扩大后股本的8％，如果行使超额配售权，将筹资至多131亿美元。

　　不过，资深市场人士称，如果届时市况回升，那么启动该机制确可力挽狂澜；但如市况持续低迷，恐怕这一安排同样回天乏力。

　　接近交易的知情人士介绍，尽管对农行高层而言，发行价格可能不尽如人意，但通过“薄利多销”来实现全球最大规模的IPO，似乎仍能聊以自慰。如不临阵缩减发行规模，农行或将以不超过230亿美元的规模，超过工行成就全球最大的IPO。

　　不过，一些受访的资深投行及银行业界人士均表示，不应不计成本地追求“全球最大”。

　　有国有银行高管认为，如果农行以当前发行价格区间的下限发行，即便创下全球纪录，也“不足以体现中国银行业改革的成果。从国有银行改革之初走到收官之时，市场对中国银行业的认知也已经有极大提升，加之还植入了各界对有国家作为后盾的国有银行的投资溢价等，农行发行的外界环境已今非昔比”。

　　该高管认为，农行的IPO确实不易，稍有不慎，就可能面临多种扭曲：如果定价过低，银行的损失最大；定价过高，又存在将风险过度转嫁给市场的嫌疑。

　　一位农行高管则告诉本刊记者：“没有前期充分准备，我们是不可能以这个速度向前走的；我们也不是很激进，非要等市场价格很高的时候，把老百姓忽悠进来。”他认为，在市场很热时，机构投资者会害怕，而短期投资者则不害怕，因为“打一枪就跑”；而目前这种市况，机构投资者会觉得无需可怕，“从中长期看，基本零风险”。

 

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