厦门空港商铺租金将涨逾30%
http://www.haozhai.cn 文章来源: 东方早报 2011-11-22 11:51
厦门空港（600897）业绩体检表
2010 2011E 2012E 2013E
营业收入（百万元） 839 994 1170 1326
净利润（百万元） 280 322 382 439
每股收益（元） 0.94 1.08 1.28 1.47
市盈率（倍） 18.8 12.5 10.5 9.2
数据来源：公司公告，瑞银
近日，我们对厦门国际航空港股份有限公司（厦门空港，600897）做了研究报告。
厦门空港位于厦门岛的东北端，地处闽南金三角的中心地带，与台湾隔海相望，于1983年10月22日建成通航，是国内第一家机场类上市公司，也是福建省第一大机场；2008年，公司完成厦门机场资产整合，全面成为厦门机场的经营主体和机场管理机构，截至2010年底，公司总资产达19.3亿元，净资产14.3亿元；2010年，公司完成旅客吞吐量1320.6万人次，在全国（大陆）机场排名中位居第11位；飞机安全起降11.67万架次，位居第13位；公司出入境旅客170.3万人次，居全国第五位。
航空性收入将快速增长
2008年以来，在旅游及商务客源以及之后的中转台湾客源带动下，厦门空港旅客量增速持续高于机场行业，其中，2008年超过3.2个百分点，2009-2010年均超过1个百分点左右；飞机起降也类似，2008-2009年同比增速明显超过行业，2010年和行业增速基本持平。
2011年1-9月，公司飞机起降、旅客量同比分别增长16.3%、19.2%，更是分别超过行业增速达10个百分点以上；公司货邮量同比增长5.2%，也超过行业4.0%增速约1.2个百分点。
目前，厦门空港正在运营的T3航站楼标准产能为1500万人次/年，极限产能为1800万人次/年。随着2012年春节后T2航站楼的投产运营，厦门空港标准产能将增加300万人次，我们预计极限产能将增加500万人次，产能明显充裕。按照厦门空港集团网站报道，2014年T4航站楼一期将投产运行，产能新增1200万人次，充裕程度进一步上升。
由于厦门空港地处东南沿海，与台湾隔海相望，机场周边军民航活动限制较多，空域资源紧张的问题成为长期以来制约民航发展的瓶颈；11月3日，厦门空港PBN飞行程序［PBN是一种导航模式，针对民航飞机，采用精度较高的导航设备，并使用现代先进导航程序使飞机进场精度提高、要求降低（如能见度，天气等），最终提高机场运行效率和航空安全］顺利完成验证试飞，这表明在不需要任何地面导航设施投入的条件下，共计新增8条离场航线、11条进场航线，整个程序南北纵深达300多公里，实现东南侧空域对民航航班的开放，使厦门机场长期空域紧张情况得以缓解，解决了厦门机场开航28年来“一个机场，半个天空”的历史性难题。
厦门空港近些年来大力发展国际及地区航线，值得注意的是，2011年3月引进荷兰皇家航空公司开通至阿姆斯特丹航班（每周三班），我们预计当前客座率已超过80%；伴随着福建省“十二五”规划利用外资和境外投资规划，还有望引进其他国内、国际航空公司开通洲际航线，“十二五”期间公司国际航班量及旅客量有望持续两位数增长，将推动航空性收入大幅增长。
此外，随着业务量的持续增大及时刻的稀缺，厦门空港引进航空公司的思路已经发生转变，即引进有大型客机（B767、B777、B747、A330、A340等）的航空公司，当时刻紧张时候，航空公司可以更换大机型飞行，即单班旅客量增加，也就是在飞机起降增长放缓情况下，旅客量仍能保持快速增长态势。当前厦门空港单班旅客量为117人次，离虹桥机场第二跑道启用前的135人次/班有超过15%的上升空间。
航站楼充分商业化利用
从国际机场行业发展历程分析，航空性业务收费多受政府管制，并且与旅客和货运吞吐量增速相关，因此，随着机场吞吐量基数的逐渐增大，航空性收入增长将逐步放缓，因此，不能驱动机场收入的持续快步增长。
非航空性收入的来源主要是对航站楼内外的立体空间的充分商业化利用。在机场旅客吞吐量达到一定规模后，由旅客聚集、中转过程产生的消费需求将提升机场的商业价值，从全球管理先进的机场来看，非航收入收益率高达30%左右，远超过收益率不到5%的航空性业务。
厦门空港非航业务主要包括租赁、货站及仓储、地勤、停车场等，非航收入在营业收入中占比已从2007年的27.4%提升至2010年的34.1%（由于广告、商品销售、机电工程等业务股份公司于2010年起停止经营，历年非航收入未包括该三项业务），提升幅度接近7个百分点。
航站楼租赁业务是机场最重要的非航收入和利润来源，我们认为对国内机场而言，其挖掘潜力很大。厦门空港商业模式早已实现特许经营，进场商家均以公开招标方式引进，租金4年签订1次。
厦门空港目前运营的T3航站楼商业面积约6000平方米，值得注意的是，免税部分为1000平方米，占比达17%。
近些年，厦门空港持续引进国际航空公司开通国际业务，推动国际航班量及旅客量大幅增长（同比增长超过20%），2011年上半年，引进荷兰皇家航空公司开通首条客运欧洲航线（每周三班），预计客座率已达到90%，加之香港及台湾航线客座率80%以上，我们预计，厦门空港2011年国际旅客量有望同比增长25%；国际旅客量的大幅增长对免税租赁收入具有很大的推动作用，据我们估计，目前厦门空港免税收入已超过公司租赁收入的1/3，明显超过免税面积1/6的占比。
厦门空港正在改造的T2航站楼将于2012年春节后投产运营，其商业面积约1000平方米，增长约17%，我们预计，2012年将贡献至少3个季度的租赁收入，租金将按T3航站楼2012年中期提价后的水平收取（预计较现有租金提升30%）。
综上所述，我们预计，厦门空港2012-2013年租赁收入将分别同比增长35%、20%；由于租赁收入在非航收入中占比超过60%，将驱动非航收入的快速增长。
2012年中期，厦门空港商铺将大面积到期，并重新公开招标，根据2004年和2008年重新招标后租金提升40%的经验，我们预计，本次招标后租金将提升30%以上。目前公司免税面积1000平方米，据我们估计，免税收入已超过厦门空港租赁收入的1/3，明显超过免税面积1/6的占比。T2航站楼将于2012年春节后投产，商业面积增长约17%。
资本开支对业绩影响小
T2航站楼原有面积约1万平方米，厦门空港正在对其进行内部改造和装修，预计于2012年春节后投产运营，根据T3航站楼内部装修风格判断，我们认为，公司将对T2航站楼进行简单装修，预计资本开支约6000万元，小于市场预计的1亿元。
厦门空港T4航站楼已正式奠基建造，位于T3航站楼的东北端，总建筑面积12万方平米，工程分期进行，投资近10亿元，预计于2014年6月完工。
我们预计，该工程为集团出资建设，在未来T4航站楼的盈利能力接近T3航站楼时，注入上市公司。即使是厦门空港出资建设，从2011年三季报显示公司资产负债表中货币资金约6亿元、我们预计2011年超过3亿元的净利润来分析，厦门空港也不会有资金压力。
2011年4月，厦门空港已启动地下停车场建设工程，根据厦门空港集团网站消息，该工程共投资2.3亿元，将于2012年12月竣工、2013年6月投入使用。
综上，我们预计：2011-2013年，厦门空港总共的资本开支仅3亿元左右，即1亿元/年，对业绩影响较小；假定厦门空港出资建设T4航站楼（10亿元），2012-2014年，每年仅多支出约3亿元，仍对业绩影响不大。
2005年以来，随着产能利用率的不断提升，厦门空港的毛利率持续增加（2008年金融危机导致毛利率下降），从52.7%提升至2010年的58.1%，提升5.4个百分点；而同期，上海机场（600009）和白云机场（600004）毛利率均下降，深圳机场（000089）毛利率提升幅度仅为0.6个百分点。
2005年到2010年，厦门空港的资本回报率从7.8%快速提升至18.9%，提升幅度高达12.1个百分点；2010年，厦门空港的资本回报率据国内上市机场之首，而且是上海机场、白云机场的两倍之多。
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