21世纪中国不动产面临清盘危机 易 居入股前景存疑

http://www.haozhai.cn　　文章来源: 第一财经日报 　　 2012-02-17 14:21

　　编者按

　　易居中国入股21世纪中国不动产的“利好”最终没能挽回美国投资者对中国概念房地产股的信心。更重要的是，这唯一的“利好”很快就被一个更坏的消息所取代——21世纪中国不动产被公司第三大股东要求破产清算。

　　这并非中国概念房地产股在美国资本市场的唯一利空，思源经纪也因长期的股价低迷被纽约证券交易所警告：若不能在未来6个月内至少30个交易日平均收市价保持在1美元以上，那么公司将面临退市之虞。

　　中国概念地产股在美国的遭遇，不仅仅是公司经营状况的反映，更是国内楼市遭遇严厉调控下海外投资者做出的真实反馈。

　　更重要的是，到美国上市能否成为国内地产公司在融资无门下的另一选择？21世纪中国不动产及思源经纪的遭遇或会给出一个答案。

　　也许，相对于更开放的IT科技公司而言，中国地产与美国的距离还很遥远。

　　SEC的文件显示，易居中国及21世纪中国不动产创始人的注资至今尚未发生

　　王肖邦

　　[登陆纽约证交所两年，如今却面临清盘危机，21世纪中国不动产的资本故事虎头蛇尾、难言精彩]

　　易居中国(NYSE:EJ)入股成为大股东的兴奋还没来得及细细品味，21世纪中国不动产(NYSE:CTC)又面临一场“被清盘”的危机，易居中国入股21世纪中国不动产的前景也变得扑朔迷离。

　　这或许是21世纪中国不动产上市以来最严峻的一场危机。2011年12月30日，公司股东之一的GLAsiaMauritiusIICaymanLtd.(下称“GLA”)向开曼群岛大法院提交了要求21世纪中国不动产清盘的呈请(windinguppetition)。此时距易居宣布入主21世纪中国不动产正好一个月的时间。

　　对上市公司而言，由股东提出清盘显得不同寻常。21世纪中国不动产随后在1月9日的公告中回应：与法律顾问咨询后，公司深信GLA的主张并无根据，清盘也非实现其主张的最佳途径，公司将予以反击。

　　然而，坚定表明立场的同时，21世纪中国不动产对GLA为何突然此时提出清盘要求却未作解释。

　　可转换票据“惹祸”

　　《第一财经日报》调查发现，此次GLA与公司决裂的“导火索”，也是21世纪中国不动产讳莫如深的，其实是上市前公司大股东IFMOverseasPartnersL.P.(下称“IFMOverseas”)与GLA之间订立的一笔交易。

　　2007年10月19日，作为上市前融资，21世纪中国不动产曾向GLA募集4000万美元资金。截至上市前，GLA共持有21世纪中国不动产26.5%的股份，为其第三大股东。公司大股东则是IFMOverseas，为公司两位创始人所有，持股52.1%。

　　不过，GLA持有的这26.5%股权，构成十分复杂，包括约1.05亿股B类股(可转换为约9200万股A类股)，以及与大股东IFMOverseas，订立的可交换公司票据(exchangeablenote)。

　　按照该可交换公司票据的条款，GLA在21世纪中国不动产上市55天之后的任意时间，可向IFMOverseas行使兑换上市公司股票的权利。

　　根据招股书披露的信息，以21世纪中国不动产7美元/美国存托凭证(ADR)的招股价计(1份ADR相当于15股普通股)，上市之际该票据可转换约4000万股普通股，照此推算，票据的价值约合1885万美元。

　　“这种可转换票据看上去具有对赌的性质，但事实上对GLA而言，这相当于一份担保，IFMOverseas则将陷入巨大的风险。”香港一家券商投行部高级经理告诉记者，“只要在上市公司的股价低于招股价时，GLA行使换股权，那么GLA便可轻易从大股东IFMOverseas手中‘抢走’一部分股权。”

　　然而现实中，GLA要“抢走”的远不只一部分股权。

　　21世纪中国不动产2010年1月在美国纽交所上市之后，股价便一路走弱，2011年全年更是大幅下挫94%，排在中概股跌幅榜的第一位，这给了GLA“趁火打劫”的机会。

　　2011年10月5日，GLA向IFMOverseas提出在10月13日兑换股权的要求。而10月13日当天，21世纪中国不动产的股价尚不足0.7美元，于是共可兑换约4.4亿股A类普通股，若加上GLA手上持有的另外约9200万股A类普通股，GLA的持股比例将一举达到79.4%。

　　而IFMOverseas此时仅持有2.6亿股21世纪中国不动产A类普通股，根本无力兑换。在此情况下，GLA向开曼群岛大法院提出了要求21世纪中国不动产清盘偿债的呈请。

　　上市故事“虎头蛇尾”

　　登陆纽约证交所两年，如今却面临清盘危机，21世纪中国不动产的资本故事虎头蛇尾，难言精彩。

　　2010年1月，21世纪中国不动产成功登陆纽交所，募集资金约8700万美元。董事长及首席执行官张东纯在上市答谢会上表示，募集的资金一部分将用于开直营店，另一部分用于并购，到2010年年底将会实现39个城市以上的布点，在北京、上海、深圳等城市拥有500家以上直营店。

　　21世纪中国不动产副董事、总裁卢航也表示，公司的发展目标是在全国建立60个区域分部、吸收4000家门店，包括1000家直营店。

　　然而在日趋严厉的楼市调控政策下，二手房市场一片肃杀景象，21世纪中国不动产的扩张也步履维艰。

　　一位业内人士曾对记者表示，21世纪中国不动产采用的“直营+加盟”的模式实际上充满风险，这种模式在市场景气时，可以帮助公司迅速实现扩张，但在市场萎靡时，也会加重公司的负担。

　　2011年第三季度财报显示，公司净亏损达到9290万元，同比激增83%，第三季度，21世纪中国不动产门店平均数量超过1368家，其中479家为直营店，这与上市之初“4000家门店”的目标相距甚远。

　　在日益沉重的财务压力下，21世纪中国不动产开始向资本玩家周昕控制下的易居求援。

　　2011年11月28日，21世纪中国不动产与易居签署了一份不具约束力的合作意向。根据该合作意向，21世纪中国不动产将对易居中国及21世纪中国不动产创始人以每股普通股0.0267美元(或每股ADS0.40美元)，增发约9.6亿股普通股。

　　根据合作意向，21世纪中国不动产将会从其创始人及易居中国获得约2500万美元的注资。本次增发的新股约占21世纪中国不动产扩股后完全稀释股本的57.8%。交易完成后，易居中国将成为21世纪中国不动产的最大股东，持有37.3%股权；21世纪中国不动产创始人将增持公司20.5%股权。

　　张东纯在公司发出的新闻稿中解释：“本次合作不仅会帮助21世纪中国不动产在行业不景气的情况下进一步增强公司财务实力，还将帮助公司更好地提供全面整合的服务，在不断变化的市场环境中发展壮大。”

　　不过SEC的文件显示，这笔注资至今尚未发生。如今GLA又提出了清盘呈请，令这笔交易蒙上阴影。

　　而21世纪中国不动产的危机还不只于此。根据纽约证券交易所持续上市要求，上市公司须连续30个交易日内维持其平均市值不低于1500万美元。

　　21世纪中国不动产的平均市值在2012年1月6日前的30个交易日仅为1790万美元，勉强及格，而这全靠易居入股消息对股价的提振，但此后股价再度回落，距离收到退市警告仅一步之遥。

　　对于清盘呈请以及易居收购事宜，记者曾联系GLA的母公司美国艾威基金(AvenueCapital)，但公司新闻发言人ToddFogarty拒绝作出评论。

　　“不少前往美国上市的中国公司大股东，对美国形形色色的金融手段并不了解，上市前又急于以很优惠的条件筹集资金，最终导致一手创办的企业的控制权遭到海外资本的蚕食。”上述香港券商投行部高级经理如此警告内地的公司。

　　阴雪王肖邦

　　2012年的春节，思源经纪(NYSE:SYSW)董事长陈良生或许过得并不那么安稳。

　　就在这个中国传统节日前几天，在美国上市的思源经纪收到了来自纽约证券交易所的退市警告，原因是公司股票连续30个交易日的平均收市价低于1美元。

　　自2010年11月23日正式登陆纽交所，思源经纪的股价在经历了上市之初的短暂攀升后便一路下跌，并于2011年12月下旬跌破1美元且持续至今。与其2011年1月曾冲到的最高股价8.15美元相比，其美国东部时间2月15日收盘时的股价0.90美元已跌去了89%。

　　调控重创

　　曾与世联地产并称为“南世联、北思源”的思源经纪，曾在中国房地产经纪格局中占据着不可或缺的地位。其成功在美上市，也曾经令多少业内同行艳羡不已。

　　2009年初，思源获得鼎晖3000万美元私募股权投资，随后上市被提上日程。2010年思源将一直亏损的二手房经纪剥离至陈良生个人公司名下，将公司的主要业务——营销代理业务和顾问咨询业务(包括土地和策划顾问)整合打包上市。

　　从2010年7月正式启动上市程序，到11月23日成功上市，思源仅用了140多天，如此快速的过程甚至让主承销商摩根士丹利都感到吃惊。

　　然而，自上市之初，思源就不是一帆风顺。由于宏观调控影响之下中国楼市的波动性越发明显，海外资本市场对于“中国概念”的评估甚为谨慎。

　　上市之前，思源经纪IPO原定按发行价区间9.25美元至11.25美元发行1200万股ADS，而在上市当天，公司宣布将发行价定在7美元，低于此前的预设区间。且思源上市后股价随即破发，截至11月24日晚间，盘中最低时跌至5.94美元，在7美元定价的基础上重跌15.1%。

　　进入2011年，中国房地产市场又迎来了力度空前的宏观调控，全国各地楼市成交量均有所下滑。作为一个业绩贡献近90%都来自于新房销售代理的公司，思源的命运显然系于楼市的跌宕起伏之间。

　　但思源在2010年完成499.76亿元的交易额之后，曾有消息称，公司将2011年的目标跨越式地定为1200亿~1500亿。现实的情况是，根据思源披露的2011年三季度报，2011年前9个月，思源共实现交易额413.91亿元，同比2010年前9个月的333.8亿元上升24%，却仅为其年度目标的约三成。

　　在思源2011年二季报发布后，其CFO李凯接受采访时曾坦承，北京的限购政策是最严厉的，受此影响，整个市场大约同比下降了40%，思源在北京的代理销售额也下降了不到30%，收入下降了20%左右。

　　扩张拖累

　　在宏观调控之外，思源自身的一系列变化也是导致其业绩出现下滑的重要原因之一。

　　从2005年起，思源就开始全国性布局。2007年底业务范围覆盖北京、天津、呼和浩特、济南、贵阳、烟台六地；自2008年，思源有意开始战略性扩张，至2008年底新增大连、成都、青岛、重庆、银川、沈阳六地；2009年扩展至苏州、太原两地；2010年又新增南京、上海、杭州三地。

　　而其上市的重要目的之一，也是借助资本力量继续扩张。根据思源的招股说明书，其IPO募集资金中占比最大的一部分就要用于公司业务扩展，而另一大笔金额则是用于并购。

　　上市之后，思源的全国扩张步伐也呈逐渐加快之势。

　　2011年1月12日，思源经纪与深圳市星彦地产顾问有限公司正式签署协议，宣布思源经纪成功收购星彦公司。不过，随着楼市行情的逐渐转淡，思源的扩张步伐并没有继续。相反，扩张对于其业绩的拖累之势已逐渐显现。

　　“二季度公司的代理销售面积增长了48%，但是由于80%的销售来自于北京以外的二、三线城市，因此收入增长并不高，约12%。但是，由于公司加快了业务扩张，成本费用上升得很快。”据李凯介绍，公司的成本费用中70%左右是人工成本，随着公司加快战略扩张，这部分成本和费用增加得比较快，又相对刚性。

　　除此之外，李凯还称，北京以外的市场贡献度虽然有所加大，但佣金水平比北京却稍有下降。而由于市场成交的低迷，在2011年获取超价佣金变得比较困难。

　　公司2011年三季报显示，2011年前三季度，北京以外市场的收入占到了公司总收入的52%，而2010年同期这一比例为25%，但地域的扩张对收入增长的帮助十分有限，去年前三季度思源经纪的收入同比增长仅8.7%，但导致费用成本急剧上升，同比增长达到86.2%，以至于同期净利润同比锐减65%，仅为4500万元人民币。

　　由于成本费用大部分来自人工成本，2011年第四季度，思源经纪开始大裁员，在9月份约4400名员工的基础上，裁去了11%，同时，公司多位高管离职。

　　也许思源经纪如今面临的最大困境是：如果继续向二、三线城市扩张，成本上升将抵消收入的增长(二、三线房价低，销售提成也低)，但停止向二、三线城市扩张，北京楼市低迷的现状一时又难以改观。

　　就在收到退市警告信的前一天，思源经纪宣布了提拔两位区域经理的消息，张鹏被提拔为副总裁兼北方区域总经理，廖建华被提拔为助理总裁兼西部区域总经理。

　　思源经纪解释：这是公司调整业务结构、改善成本结构、增强盈利能力的新运营方案中的一部分，并称，安排两位公司高管兼职两个区域的总经理有两个目的：一是缩减运营成本，二是加强区域内整合。

　　在此方案下，思源经纪已经合并北京、天津、秦皇岛、沈阳、大连、太原、青岛、济南、烟台、银川和呼和浩特的分支机构，在北京设立北方区域总部，另外，合并包括成都、重庆、贵阳和西安的分支机构，成立西部区域总部。未来还将整合东部和南方区域。

　　接到退市警告之后，按照纽交所的规定，思源经纪仅剩6个月的补救期，若要保住上市公司地位，思源经纪必须在这6个月中，让股票连续30个交易日的平均收市价重返1美元。

　　留给思源经纪的选择已经不多，要么合股，要么想办法改善业绩、提振股价，不然只能黯淡离场。

　　分析人士指出，采取合股等手段，虽然能够在短期内避免退市，但风险犹存，临时的拼凑无法彻底避免被市场淘汰。“只有公司改善经营状态，具有核心竞争力，才能重新赢得投资者的青睐，这也是对投资者最好的回报。”

　　在婉拒了《第一财经日报》记者采访要求的同时，思源经纪相关人士表示，面对国际资本市场对中国房地产企业的不认可，思源的具体应对之策需等3月中下旬年报披露时才可一并对外公布。

　　王肖邦

　　2007年到2010年，赴美上市一度成为地产经纪公司的“流行病”，从易居中国到21世纪中国不动产，再到思源经纪，相继登陆美国资本市场，空前繁荣。

　　在那时的海外投资者眼中，全球楼市低迷，中国房地产市场风景独好，加之地产经纪服务在海外相对成熟，是看得懂的业务模式，这令前往美国上市的这几家公司，并没有遇到多少障碍，甚至受到一定追捧，上市之初的市盈率颇为乐观。

　　但这样的好景并不长，在去年力度空前的房地产调控政策打压下，国内楼市转冷，业绩出现下滑，更关键的是，海外投资者对中国房地产市场以及中概股的看法发生“大转弯”，几家房地产经纪公司的股价应声倒下，甚至低过每股净资产，换手率也屡创新低直至无人问津。

　　当上市之初的风光褪去，美国资本市场也露出了残酷的真实面目。时至今日，中房信已启动私有化，思源经纪遭到纽约证券交易所退市警告，21世纪中国不动产更是面临股东提出的清盘要求。这不仅给公司的正常运营造成干扰，也令公司支出骤然上升。此时此刻，也许真到了这些地产中概股进行反思的时候：赴美上市究竟给公司带来了什么？

　　如果说为融资、为品牌，那么融资的目的上市之际已经实现，但再融资的计划现在看来却毫无希望，至于对公司品牌的益处，也是似有还无，倒是中概股频造假屡受质疑，集体形象大扣分。

　　“上市最主要的还是股东利益冲动，成功上市对股东尤其是创始股东以及后来的PE股东意味着巨大的利益。”一位国内地产公司的董秘对记者如实说。上市后立即减持套现的情况自然不罕见，不过面对陌生的美国资本市场以及花样繁多的金融手段，这些地产中概股创始股东未必人人都能成为赢家。

　　上市前急于以优惠的条件筹集资金，最终导致一手创办的企业的控制权遭到海外资本的蚕食，并非没有实例。21世纪中国不动产创始股东上市前与PE签订的可转换票据(exchangeablenote)，如今成了令上市公司陷入清盘危机的导火索。

　　也许又回到那个老问题上了，应不应该上市？作为上市公司，往往面临这样的矛盾：金融资本不讲忠诚，只顾短期利益，但公司的发展却依赖长期稳定的战略和股东的信任。地产经纪公司也不例外。

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